支付公司的机密：红利形式与估值逻辑

合利宝整理编辑:本文为中信证券《银行业金融科技系列钻研之十一：领取公司红利形式及估值逻辑剖析》申报。

　　以下为申报摘录——

　　领取概览：产物逻辑、羁系框架与营业形式

　　领取是最传统的金融营业之一，金融逻辑便是代价的转移流程。基于此，领取这一流程 须要：

　　(1)账户;

　　(2)系统，现在简直全部的领取类企业都是围绕上述两大中心因素睁开。

　　羁系框架的中心在于平安性，也明白了领取类企业的实际营业空间。

　　一、领取的底层逻辑：代价的转移

　　领取营业分红三个逻辑递进条理：

　　(1)底层逻辑：代价的转移。

　　(2)产物逻辑：代价转移依赖两大因素——①账户：代价的载体，包罗银行账户和支 付机构的虚构账户;②系统：代价转移的通道，一方面是各种清理系统为金融机构提供资金 清理效劳，另一方面是银行卡领取网络，过程各种领取伎俩和介质提供领取效劳。

　　(3)营业逻辑：在分歧羁系框架下，基于账户和转移的根底产物逻辑，衍生出从传统 的收单、买卖营业，到新兴的互联网领取、挪动领取，并衍生出财产治理、网络融资、账户 治理、大数据剖析等增值营业。

　　二、领取系统和羁系

　　领取系统的最中心要求是“代价的平安”，因而领取清理系统是列国中心金融系统，适 用强羁系形式。

　　互联网期间，有了“代价转移的服从”要求，基于领取立异的首要包罗：

　　(1)立异领取 账户;

　　(2)立异领取东西;

　　(3)生成子领取系统，也便是非银行领取机构的营业空间，羁系重点向此转移。

　　国内的领取体制能够分别为三大层级：

　　(1)底层领取系统(结算)，首要包罗巨细额领取系统、天下支票影像交流系统、网上领取跨行清理系统等;

　　(2)清理中介系统(清理)， 首要包罗处置银行清理营业的银联，以及对非银行领取机构提供清理效劳的网联;

　　(3)领取机构系统(买卖)，包罗贸易银行以及收单机构、互联网领取、挪动领取等第三方领取机构。

　　国内对第三方领取机构的羁系更严厉，首要体如今：

　　(1)派司治理， 分为预支卡刊行与受理、银行卡收单和网络领取(互联网领取、挪动手机领取等)，且区分 天下性和地区性派司，现在人民银行曾经停息新发领取派司;

　　(2)营业限度，包罗禁止领取机构与银行直连、限度买卖金额、备付金全额上缴以及禁止变相从事证券、保险、信贷等金 融营业;

　　(3)订价限度，2016 年的“96 费改”后对发卡行效劳费率和银联网络效劳费率做 了明白规则，但现在对领取机构向商户收取的领取费率尚未有明白限度。

　　关于国内领取机构而言，因为羁系严厉，领取营业自身难以带来高红利，而是更垂青支 付的流量入口和数据积淀作用。

　　三、领取的贸易形式：中心是“转移的代价量”

　　无论是传统照旧新兴的领取营业，实质都是代价的转移，红利形式中心是基于“转移价 值量”的两点：范围和费率。

　　在互联网期间，代价转移范围的中心是场景，红利起源则是基于场景的变现才能。 (1)场景：无论是用户数目照旧领取买卖的范围，都是由场景衍生而来;

　　(2)变现：依靠场景提供领取买卖效劳和增值效劳，范围和费率是收入和红利的根底。

　　领取市集介入者分为贸易银行和非银领取机构两大类：

　　1、贸易银行：领取账户是银行账户，营业包罗传统的账户转账、银行卡收单等，同时 也在新兴领取范畴发力：一方面立异各种领取形式，如网银领取、聚合领取，另一方面哄骗 电话银行 APP 等东西切入领取场景。

　　2、非银领取机构：本篇申报的重点剖析内容，首要包罗两类形式：

　　(1)基于银行账户或银行卡提供领取效劳，包罗收单营业、NFC 近场领取等; (2)基于虚构领取账户，打造领取闭环、为用户提供电子钱包效劳。

　　非银领取机构依据介入领取工业链的分歧营业，能够分别为四大类：收单机构、卡构造、互联网领取机构、软硬件供给商等四类。

　　(1)卡构造：连贯银行和各种收单机构，提供清理和领取网络效劳，向银行和收单机 构收取网络效劳费;代表机构包罗美国的 Visa 和 Master 和中国的银联;

　　(2)收单机构：基于“银行卡+POS 机”的形式为商户提供收单和数据处置效劳，向 商户收取手续费取得收入;代表机构包罗美国的 First Data、Square 和中国的银联商务、拉 卡拉、汇付全国、通联领取等;

　　(3)互联网领取机构：用户虚构领取账户和领取场景，美国市集以 PayPal 为代表， 中国市集则以领取宝、微信等为代表;

　　(4)软硬件供给商：为领取机构提供软件效劳，或许硬件设施(POS 终端、NFC 设 备、扫描枪等)，过程出售效劳和设施或提供领取 NFC 领取东西实现收入和红利。代表性机 构包罗美国的 USA Technology、Poynt、Euronet、Apple(Apple Pay)和中国的新大陆、 新都城、百富全球、民德电子、华为(Huawei Pay)等。

　　收单机构：牢固费率，市集份额是要害

　　银行卡收单营业，是指收单机构与特约商户签署银行卡受理协定，在特约商户按商定受理银行卡并与持卡人完成买卖后，为特约商户提供买卖资金结算效劳的举动。收单机构包罗银行和领取机构，本文偏重剖析领取机构。

　　收单营业基于银行卡，红利形式为：

　　(1)基于银行卡和 POS 终端，为商家提供收单效劳、收取买卖效劳费，这也是收单机 构最大的收入起源;而取得的买卖效劳费须要扣除领取给卡构造、发卡行的用度后，才是收 单机构的“毛利”;

　　(2)基于用户范围和买卖数据，基于为商家提供增值效劳的收费，包罗信贷融资、账 户治理、精准营销等，别的也有局部收单机构为金融机构提供手艺外包效劳。

　　一、中心竞争力：银行卡买卖量，市集份额是要害

　　行业范围：预算 2017 年收单机构买卖金额约 57.3 万亿。依据中国领取清理协会统计， 2015 年收单机构处置收单营业金额 50.4 万亿，此中 Top10 机构共计份额达 67.72%。咱们 假如 2016 年和 2017 年的行业增速即是银行卡买卖额的增速，据此预算 2016、2017 年收 单行业买卖金额划分到达 55.8 万亿、57.3 万亿。

　　行业形式：银联商务遥遥当先，拉卡拉、通联领取、瑞银信、汇付全国等亦占紧张席位。 各家收单机构的买卖金额无官方统计数据，咱们过程调研等形式得悉银联商务作为行业龙头， 收单金额远超其余机构，别的拉卡拉、通联领取、瑞银信、汇付全国等亦居行业前线。

　　二、费率：首要遵照市集订价

　　关于银行卡收单营业的费率，是由市集自行订价。

　　收单机构在前端向商户收费后，扣除向后端的卡构造、发卡行领取的买卖老本后，就是 取得的毛利。中国收单机构净费率在0.2%左右。

　　收单机构费率及分润比例

　　(1)前端费率：即向商户收取的用度

　　中国收单机构的费率现在仅在 0.6-0.7%的程度，此中信誉卡广泛较借记卡费率高 10-20BPs。停止现在收单机构费率小幅上调。

　　(2)后端老本：即向发卡行和卡构造领取的买卖用度

　　收单机构面对的买卖老本，此中卡构造网络效劳费率0.0325%、发卡行效劳费 0.35-0.45%。以汇付全国为例，2017 年买卖老本(领取给发卡行 和卡构造用度/所有买卖金额)为 0.4-0.5%，扣除买卖老本后均匀净费率在 0.1-0.12%左右 (注：这是均匀净费率，分歧领取形式能够费率有所分歧)。

　　三、运营老本：占营收比重广泛较高

　　收单机构以汇付全国为例，运营老本占收入总额比重为97.7%。因为汇付全国财报中的业务收入为扣除了付给发卡行和卡构造用度后的净业务收入，为与美国收单机构相对照， 咱们将其复原为蕴含了付给发卡行和卡构造用度的总业务收入，并以此计较运营老本占比。 老本收入比达 97.7%，此中付给发卡行和卡构造用度相同是最大开支项(占 74.7%)，别的在营销方面也支出较多。

　　四、总结

　　收单机构的中心竞争力来自银行卡买卖量和市集份额——费率首要由市集订价且 绝对稳固，红利增进则首要由范围驱动，而增值营业的空间也依赖于买卖和客户的范围。收 单机构扩充买卖量的要害在于切入各种场景、尤其是线下领取场景，包罗设施立异和铺设、 改进领取体验、抢占商户客群等。

　　互联网领取机构：场景为王，客户变现

　　本文所指互联网领取机构，首要是具有“领取账户和场景”并过程互联网实现资金转移 的第三方领取公司。美国市集以 PayPal 为代表，中国市集则以领取宝、微信等为代表。互 联网领取机构的红利形式：

　　1、基于虚构领取账户，向商家或用户收取领取效劳费：自力于银行账户之外构建虚构 账户体制，首要依附向商家收取领取买卖用度取得收入，别的，局部收单机构、卡构造也推出了电子钱包东西。

　　2、依靠场景和账户，向用户收取提供衍生金融效劳并获取收入：除了领取效劳费外， 互联网领取机构也过程提供增值营业增添营业收入。

　　一、中心竞争力：场景+客户

　　互联网使用场景差别，中国电商、网购、生存在互联网和挪动端的倒退水平远超美国，积淀了大量的场景和用户，进而导致用户应用互联网领取东西比例远超美国。

　　互联网领取机构的运营数据，特色如下：

　　(1)领取场景：领取宝依靠电商平台、微信领取依靠交际 App，从线上切入到线下高频小额的领取场景;

　　(2)领取用户：2017 年 PayPal 活泼账户数 2.27 亿，领取宝和微信领取划分约 8.7 亿 和超越 10 亿;

　　(3)领取范围：领取宝、微信领取 2017 年挪动领取的买卖范围划分为 59 万亿和 42 万亿人民币(易观统计)。不外须要夸大的 是，领取宝和微信领取的买卖范围中很大一局部并不会发生手续费收入(如 P2P 转账)。

　　二、费率：传统收单机构相称

　　中国未对互联网领取机构的费率订价做出限度，而是接纳市集订价的形式。与收单市集相似，国内领取宝和微信领取的费率为 0.5-0.6%，净费率约 0.2-0.3%(扣除 ISV 渠道用度前)。

　　前端费率：领取机构向商家收取的费率总体在 0.5-1%的程度，此中领取宝、微信等大 型领取机构的费率广泛较低在 0.5-0.6%左右，而局部中小型机构绝对较高，如快钱的人民币 网关领取费率为 1%，易宝领取的网银领取费率为 1-1.2%。

　　后端老本：在领取机构与银行的“直连”形式下，领取机构占有了相似线下的发卡行、 收单机谈判银联三个脚色，而银行则仅饰演通道脚色拿到局部效劳费。在断直连后，领取机 构与清理机构、发卡行之间的费率和分润比例尚未明白，估计老本费率较此前将有所提拔。

　　三、运营老本：占对照高，与收单机构靠近

　　以 PayPal 为例，运营老本占业务收入比重维持在 85%左右，与收单机构较为靠近。此中付给发卡行和卡构造的买卖用度是最大的老本项(占业务收入比重在 30%上下)，其次客户支撑和系统维护、个别行政用度和营销老本占业务收入比重约 810%。

　　四、红利：范围是根底，变现是要害

　　以 PayPal 为例：红利连结疾速增进，ROE 在 10%12%的程度。受惠于 TPV 的疾速 增进，公司 2013-2017 年业务收入和净利润 CAGR 划分为 18.3%和 18.2%，2017 年同比 增速更是高达 20.8%和 28.1%。股东报答方面，近三年公司 ROA 连结在靠近 5%的程度， 不外公司主营营业并非高杠杆形式，因而 ROE 始终维持在 1012%的程度。

　　咱们以为，领取营业仅是互联网领取机构红利起源的起点。基于用户和买卖范围，互联 网领取机构的红利(变现)形式更须要器重流量入口到存量资本的增值效劳：包罗信贷融资、 投资理财等金融营业以及账户治理、营销计划等增值营业。

　　(1)领取营业：向商户提供领取效劳。关于 PayPal 而言是最首要的收入起源，而对 领取宝和微信领取而言，因为领取费率较低，因而对收入的奉献度不高;

　　(2)信贷营业：向用户(尤其是商户)提供信贷效劳并收牟利息。PayPal 的信贷利息 收入占收入比重在 10%左右，均匀贷款利率揣测在 15%-25%区间;蚂蚁金服和微众银行同 样借助领取宝和微信领取引流效应，向用户提供借呗、花呗和微粒贷等消耗金融产物，均匀 贷款利率在 10-20%区间;

　　(3)理财营业：向用户出售基金等理财产物，与金融机构协作分佣。如领取宝为蚂蚁 财产、余额宝等导流，扩充基金等理财产物的出售份额，别的还可基于大数据剖析和人工智 能等手艺链接用户的定制化需要和金融机构的产物计划才能，进而获取更高的收益报答;

　　(4)其余金融营业：诸如保险或保险署理、征信、证券等营业，领取能够为上述营业 提供导流或根底数据，增添变现途径;

　　(5)非金融增值营业：基于买卖数据和数据剖析手艺，为商户提供账户治理、精准营 销等处理计划，并收入相应用度。